Il dilemma relativo ai metodi per valutare una start-up

Nel calcolo del valore di una start-up conta analizzare elementi di contesto, di mercato e ciclo di vita della società oltre a tener conto della capacità dell’iniziativa economica di generare profitti (in senso ampio).

La pratica quotidiana di dossier riguardanti start-up ci ha portato a fare qualche riflessione in merito ai metodi di valutazione utilizzabili in fase di ingresso di nuovi soci o, comunque, deal inerenti il capitale della società.

Nell’ambito delle metodologie note, ai fini della ricerca del procedimento valutativo più adatto alla realtà imprenditoriale osservata ci sono varie possibilità all’interno dei metodi classici.
Il metodo patrimoniale fonda il valore attribuibile al capitale economico su una valutazione analitica dei singoli beni che costituiscono il patrimonio aziendale. Tale metodo non è adatto ad esprimere il valore di una start-up perché il patrimonio stesso non ha una consistenza tale da rappresentare la fonte di valore della società; nelle fasi iniziali, generalmente, non si osserva la presenza di asset di rilievo all’interno dello stato patrimoniale.
Il metodo reddituale lega il valore del capitale economico ai redditi futuri attesi interpretando meglio le dinamiche evolutive delle società oggetto di analisi. Per renderlo compatibile con il valore di una start-up bisogna tener presente il ciclo di vita della stessa e l’affidabilità del business plan che, troppo spesso, presenta conti economici mirabolanti.

La presenza di un advisor può mitigare il rischio di mancanza di concretezza della documentazione che presenta l’iniziativa economica al mercato.

Il metodo finanziario (ovvero discount cash flow, DCF) si basa sui medesimi presupposti concettuali di quello reddituale, nel senso che entrambi sottintendono l’analisi dei flussi e non di grandezze “stock”. È evidente che la dinamica del reddito rispetto a quella del flusso di cassa è diversa specialmente nel breve periodo. Il limite principale è da rinvenirsi nella difficoltà di determinazione dei flussi di cassa prospettici in assenza di piani aziendali formalizzati e in presenza di realtà con strategie di sviluppo in fase di start-up facilmente modificabili. Da aggiungere che nei dossier analizzati raramente si trova il piano finanziario della start-up mentre è consueto trovare il piano economico.

Il metodo misto patrimoniale – reddituale, è il risultato di una integrazione tra i metodi patrimoniali e i metodi reddituali. Pertanto, alla stima del capitale concorrono sia la situazione patrimoniale, sia la presumibile redditività futura dell’azienda. Si tratta di una metodologia che mira a dare separata evidenza dell’avviamento che purtroppo manca all’interno di iniziative in contesti perturbati e in fase iniziale del ciclo di vita: manca, infatti, quel particolare fattore che esprime la coordinazione, la coesione, l’unità dell’azienda e che permette alla start-up di essere definita “impresa” e non semplicemente una sommatoria di beni. Tale metodo non è adatto a calcolare il valore di una start-up.

Il metodo dei multipli differisce da quelli presentati in precedenza in quanto la valutazione dell’azienda è operata facendo riferimento a prezzi correnti che il mercato nel complesso (imprese quotate) o singole negoziazioni (imprese non quotate) determinano per imprese giudicate comparabili. Difficilmente si troveranno start-up quotate o deal comparabili, con informazioni pubbliche, nello stesso settore e soprattutto il ciclo di vita delle stesse al momento dell’IPO comporta un modello economico più stabile rispetto a fasi precedenti nelle quali si trovano la maggior parte delle start-up.

Esiste, poi, un metodo empirico utilizzato soltanto in relazione alle start-up: il cosiddetto metodo Berkus che prende il nome dal suo ideatore. Si basa su un algoritmo molto diretto che trae le sue origini dalle dimensioni del mercato di riferimento e si concretizza su 5 dimensioni fondamentali:

1. qualità manageriali del team (rischio di esecuzione)
   
2. proposta di valore (rischio prodotto)
   
3. prototipo funzionante (rischio tecnologico)
   
4. relazioni strategiche (rischio mercato e rischio competitivo)
   
5. prodotto già lanciato e/o venduto (rischio finanziario o di produzione)

Ad ognuna delle voci elencate, in base alla dimensione del mercato di riferimento si attribuisce un valore che varia tra 0 a 500.000 euro. Nel caso una start-up soddisfi pienamente tutte le voci avrà una valutazione pre-money (prima dell’ingresso dei nuovi soci) pari a 2,5 milioni di euro.

Si tratta di un metodo diffuso ma che non ha fondamenti teorici: una consuetudine che si è affermata sul mercato per superare le difficoltà di applicazione dei metodi tradizionali e di quello dei multipli. A nostro avviso un investitore non deve accontentarsi di questa sommatoria ma dovrà verificare il valore ottenuto mediante l’ausilio di almeno un’altra metodologia. Soltanto a quel punto potrà ritenere di avere in mano una valutazione affidabile della start-up target per il suo investimento.